[摘要] 華創證券宏觀策略部主管牛播坤認爲，中國正在迎來房地産供求結構的趨勢性拐點。供給端由新增開發主導向存量房主導的過渡，需求端投資性需求明顯退場與改善性需求緩慢進場的交替，成爲房地産市場的“新常態”。
華創證券宏觀策略部主管牛播坤認爲，中國正在迎來房地産供求結構的趨勢性拐點。供給端由新增開發主導向存量房主導的過渡，需求端投資性需求明顯退場與改善性需求緩慢進場的交替，成爲房地産市場的“新常態”。
在這一結構轉換的關鍵節點，針對新房市場調控的適用性開始明顯下降；去年上半年中國多數城市限購政策松綁，緩解的也僅僅是投資需求的快速退場問題，“隔靴撓癢”下邊際刺激效果已然減弱。
爲促進房地産供需間的更好匹配，緩解無序急劇“去化”帶來的震蕩，當前房地産政策應著力加快改善性需求進場，並更多導向存量房市場。而降低二套房的首付比例及交易環節稅費，正是加快改善型需求進場的重中之重。
華創證券呼籲並期待新一輪二套房貸新政的“靴子落地”！
以下是牛播坤報告的全文：
2015年中國經濟運行的大變數仍然來自房地産投資。中國或已迎來房地産新開工和銷售面積增速的拐點，當然這並不意味著未來新開工面積會出現陡降。中國家庭仍在裂變進程中，城鎮化紅利繼續釋放，更大更舒適住房的需求升級依然存在等，仍在指向房地産需求端的積極變化。然而，房地産新開工拐點的到來，意味著房地産投資的中樞下滑，相關聯的土地財政模式的逐步終結，以及房地産領域吸納的巨量資金向其他資産的再配置。
中國正在迎來房地産供求結構的趨勢性拐點。供給端由新增開發主導向存量房主導的過渡，需求端投資性需求明顯退場與改善性需求緩慢進場的交替，成爲房地産市場的“新常態”。在這一結構轉換的關鍵節點，針對新房市場調控的適用性開始明顯下降。去年上半年中國多數城市限購政策松綁，但緩解的僅僅是投資需求的快速退場問題，“隔靴撓癢”下邊際刺激效果已然減弱。
爲促進房地産供需間的更好匹配，緩解無序急劇“去化”帶來的震蕩，當前房地産政策應著力加快改善性需求進場，並更多指向存量房市場。而降低二套房的首付比例及交易環節稅費，正是加快改善型需求進場的重中之重。進入地産“下半場”，二手房貸新政的開啓，或能促使房地産投資在今年年中出現微幅反彈，整體經濟逐步築底企穩態勢亦將日趨明朗。
一、政策放與收：定位于增量擴容的托底政策疲態顯現
放松限購的邊際效果在減弱
2014年下半年貨幣金融條件改善是房地産銷量回暖重要的短期支撐。限購限貸政策松動，以及非標壓縮、不良率攀升、風險偏好降低等因素推動下，銀行信貸配置重新回歸低風險、低的居民部門，兩者共同推動了2014年10月以來房地産銷量的企穩回暖，其中一、二線城市的表現尤爲搶眼。2014年上半年限購松綁對樓市成交刺激甚微；信貸刺激後，從10月黃金周開始，房地産銷量開啓一輪向上行情，一直持續到12月的“暖冬”。12月後一周，30大中城市銷量高達595萬平方米，創下1998年以來新高（圖1和2），主要城市房地産庫存去化時間又反彈至降息前水平（圖3）。限購政策松綁收效不佳已從一個側面表明，定位于增量擴容的托底政策疲態顯現。2015年影響房地産市場的短期變量仍是貨幣信貸條件。預計伴隨著降息房地産市場邊際改善的勢頭仍會延續，但改善的邊際效應會逐級遞減。
“去庫存”仍是2015年房地産市場關鍵詞
在建房屋超九成均未售出。以房地産銷售與施工面積占比來衡量在建房地産銷售情況。2012年以來，該指標平均維持在8%。目前，該指標出現季節性小幅反彈，但依舊大大低于2008年之前12%的均值，意味著當前在建房屋有超過九成均是未出售的（圖4）。
在售庫存壓力不容小觑。截止2014年底我國商品房待售面積已經達到6.2億平方米，2014年全年商品房銷售面積爲12.1億平方米。相比之下，截止2013年底我國商品房待售面積4.9億平方米，2013年全年商品房銷售面積爲13億平方米。顯然，當前的商品房庫存壓力遠大于2014年初（圖5）。與此同時，城市土地購置面積仍在不斷攀升，2014年新增土地購置面積1.15億平方米，與2012年基本持平，略低于2013年的1.38億平方米（圖6）。需要關注的是，地方政府爲彌補開放商地價下跌的損失，默許容積率不斷上升。據住建部數據，截止2014年10月，我國土地建築容積率達到2.64%，較2008年提高了0.4%。這就意味著相同面積的土地，蓋出的房屋比之前增加了40%。綜合考慮新增土地購置面積和容積率，我們估算2014年新增房屋面積與2013年基本持平，較2012年末高出14.8%。
二、經濟輕與重：高庫存下地産銷售向投資的傳導或被拉長
地産銷售向地産投資的傳導或將拉長
2014年商品房銷售面積仍高達12億平方米，但一、二線城市放量，三、四線城市低迷的分化格局日益彰顯。由于房地産開發商對後市前景多持悲觀預期，即使房地産銷售回升，開發商的優先選項也是趕快去庫，而非爭相拿地。這導致2014年全年土地出讓面積下滑至不到3.4萬公頃，較2013年下降20%。房地産開發商行爲模式的調整，導致傳統的從房地産銷售到房地産投資的滯後傳到可能受到壓制。甚至去年四季度以來房地産銷量的回升，對房地産投資的拉動，可能要在今年年底才會有所顯現。我們估計，今年房地産開發投資將由2014年末的10.5%繼續下降至7%左右。而在地方政府性債務治理背景下，此前年份屢見不鮮的基建投資與房地産投資之間的“跷跷板效應”可能會弱化。這無疑會給整體投資，進而中國經濟帶來較大的下行壓力（圖7）。
2015年土地出讓金收入銳減或將延續
2014年房地産銷售的疲軟導致全年土地出讓收入大幅回落。2014年中指300城市土地出讓收入同比由2013年的50%下降至-27%。2013年全國土地出讓收入同比增速爲45%，進入2014年後增速逐季回落，前三季度分別爲40.3%、14.5%和0.5%。以房地産銷售作爲開發商拿地的領先指標，可以估算2015年全國土地出讓金同比將下降14.3%，這是近期市場較多討論中國版“財政懸崖”的主要肇因。
三、需求進與退：房地産政策應著力加快改善性需求進場
經曆一輪房地産銷售的快速增長後，中國房地産存量主導的市場雛形已經顯現。2002-2012年間房地産市場高歌猛進，總銷售面積60多億平米。2010-2012年每年銷售面積大概10.5-11億平米，而2013年銷售面積達到13億平米，可能已經觸及中國房地産銷售的天花板。
2014年限購松動但托底力量不足，映射出中國房地産市場供需關系結構性拐點的來臨。
供給端，中國房地産正逐步進入新房供給與二手房供給彼此銜接的轉換階段；需求端，中國房地産正逐步進入投資性需求明顯退場與改善性需求緩慢進場的交替階段。投資性需求大潮正在快速退卻，而真實性需求的進場依舊緩慢，這一進一退之間不可避免地會導致房地産投資的回落，給短期經濟增長帶來負面影響。
需求進退之間，實際上已經指向了政策應在何處發力，杠杆應在何處放大。
供給端：目前房地産市場處于由新增開發主導向存量房主導的過渡階段，政策的著力點應在于促使這種轉換平穩過渡。目前一線和個別二線城市已是存量房主導的市場，大部分的需求釋放來自于以舊換新。因此，通過支持二手房交易環節加快流通，才能進一步形成對新房的改善性需求；
需求端：人們對住房的需求正逐步由“房子”過渡到“家”的概念。新房、二手房、租賃、公寓等各種形態都是能夠滿足住房需求的不同業態，且更爲強調居住屬性或家的屬性。因此，未來的房地産政策需要更加多元化，更有針對性，針對新房市場的調控將不再有適用性。
盡快降低二套房首付比例及交易環節稅費是穩定改善性需求和回歸常態化政策的應有之義。2014年的房地産政策應對更多地還是寄望于增量擴容。但在居民資産結構調整，以及房地産供給過量的大背景下，放開二套以上限購對市場的短期提振難以持續。而正在逐步主導房地産市場的存量房交易約束並未完全打開。與增量需求不同，存量改善性住房需求涉及到兩次交易環節和融資環節，中間會發生首套房貸款未完全清償的過渡狀態。二套房首付七折和5年爲限的交易稅費，顯然加大了改善性需求的交易成本，抑制了真實有效需求的進場。因此，房地産政策應著力應對的，正是投資性需求明顯退場，而真實性需求緩慢進場之際，所帶來的短期沖擊性落差。首當其沖地，就是進一步降低二套房的首付比例和交易環節稅費。
四、結構起與承：新周期開啓仍是未知數
中長期來看，中國房地産市場的供求平衡已發生明顯變化，房地産銷售和投資的“雙高”表現難以延續。房地産調控政策逐步回歸常態化後，迎接房地産市場的將是不同階段的切換，而非新周期的開始。
供給端新房供給與二手房供給彼此銜接的轉換，投資性需求明顯退場與改善性需求緩慢進場的交替，正在成爲房地産市場的“新常態”。爲促進房地産供需間的更好匹配，緩解無序急劇“去化”帶來的震蕩，在這一結構轉換的關鍵節點，房地産政策應著力加快改善性需求進場。而放大二套房杠杆，降低交易環節稅費，正是當前加快改善型需求進場的重中之重。
進入地産“下半場”，二手房貸新政的開啓，或能促使房地産投資在今年年中出現微幅反彈，整體經濟逐步築底企穩態勢亦將日趨明朗。
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