[摘要] 傳統理論理解房地産市場周期時通常只關注新房市場，或者將新房二手房視爲同一市場，忽視了不同市場交易邏輯之間的差異，也忽視了不同市場之間的相互影響。尤其是，傳統理論幾乎都將租賃市場割裂于買賣市場之外，忽略了兩者之間應有的關聯。
一、全流通：理解市場的結構性視角
傳統理論理解房地産市場周期時通常只關注新房市場，或者將新房二手房視爲同一市場，忽視了不同市場交易邏輯之間的差異，也忽視了不同市場之間的相互影響。尤其是，傳統理論幾乎都將租賃市場割裂于買賣市場之外，忽略了兩者之間應有的關聯。
我們認爲，市場結構對于市場表現具有較強的解釋能力，觀察市場表現要從全流通的視角展開。全流通是指新房市場、二手房市場和租賃市場之間不再是孤立分割的關系，而是互生共連的交互關系。三個市場之間交互的方式、時機與動能決定了房地産市場運行的總體效果。
在全流通的市場格局下，微觀的市場運行的機制是“交易乘數”效應：即當一個潛在客戶從租賃市場進入交易市場會引發一連串交易，從而顯著放大交易總量。
舉個例子，假設100個租房者進入購房市場，其中50人選擇新房，資金從租客與銀行進入開發商，完成一次性交易；另外50人選擇二手房，資金從租客與銀行進入50個賣房的業主。考慮到資産配置渠道的有限性（中國金融資産波動性大、不穩定），爲方便起見，我們假設這個50個業主全部選擇換房，並按照同樣的比例（50%），25個業主進入新房，另外25個業主進入二手房，由此産生一次連鎖交易，如此循環，會觸發更多的交易。如果觸發3次交易，那麽最終的交易量爲175，交易乘數爲1.75。很顯然，初始交易進入二手房的比例越高、連鎖交易的次數越高，乘數效應越大。
交易乘數可以解釋城市之間市場表現的差異。比如，北京和上海兩個一線城市，二手房交易占比超過70%，換房比例超過60%，大部分業主賣房之後會選擇買房，兩個城市的交易乘數通常大于2。即一個新進入市場的買房者會帶動産生超過2次連環交易，從而導致交易量的快速且集中增加。相比之下，深圳換房比例較低，首次置業比例相對較高，所以乘數效應相對較較低。從這個角度看，北京和上海的房價上漲主要由于換房需求的快速釋放，而深圳的房價上漲則主要取決于首次置業人群杠杆的上升，這也導致深圳房地産市場對信貸條件更加敏感。
從全流通的角度，租賃、新房、二手房之間的結構往往導致市場表現的差異。
，租賃市場的發育程度對房價有著非常重要的影響。一個多層次、多産品線、有品質的租賃市場可以爲年輕人提供更多的選擇，買房的迫切度低，需求釋放節奏緩慢，房價上漲的壓力相對就會更小。例如，德國私人租賃市場發達，租賃人口占比超過50%，曆史上房價和租金都比較穩定。反觀中國，盡管超過80%的城市戶籍家庭已經擁有自己的住宅，但仍有20%的戶籍群體需要租房，同時另外2億多外來非戶籍人口徘徊在租房與非正規住房之間。由于租賃房源數量短缺，租房子女無法得到與購房同等的受教育機會，租賃權益缺失，只要有機會，他們都希望盡快買房。
從國際大城市的住房供給結構看，柏林、紐約、東京的私人租賃市場都比較發達，北京私人租賃房源比例明顯偏低。租賃市場的發展滯後導致租房只是購房的過渡形態。
第二，新房産品線的豐富程度有助于降低房價。如果新房市場的供給結構合理，産品線豐富，給年輕人的選擇更多，次購房的年輕人可以更多地選擇選擇新房滿足首次置業需求，從而使得交易乘數更低。反之，如果新房市場不能爲首次置業的年輕人提供適合的産品時，他們不得不選擇總價低的二手房，這會導致二手房過度承壓，也使得交易乘數過大，房價短期內容易快速上漲。舉個例子，上海從中環到外環特別是外環外，購房者幾乎都能找到價格合適的新房産品，新房作爲一個重要供給主體可以分散二手房的壓力。而北京近幾年新房供應逐年下降，位置越來越遠離市中心，購房者只能依賴于二手房市場，房價上漲的壓力自然更大。
第三，交易成數具有負反饋效應。當房價高到一定程度，或者居民杠杆加到一定程度時，交易鏈條會反向收縮，乘數效應的負反饋機制容易引發市場快速下行。例如，目前在一、二線的高房價情況下，首次置業者越來越難以進入市場，換房壓力也日益增加，表現在換房面積增量越來越小，線上不少客戶看大房買小房，看貴房買便宜，換房周期越來越長，換房鏈條自我抑制。三、四線城市通過貨幣化補貼，杠杆水平已經顯著上升，未來繼續上升的空間也同樣受限。從這個角度看，當前的市場下行，固然有調控的因素，但更大的可能是高房價引發的負向反饋。
三、全流通的政策含義：中性價值觀
在交易乘數的作用機制下，即便需求總量不增加，房價也有可能在短期內快速拉升，因此，需求釋放的時機與節奏對于房價的影響至關重要。例如，一個城市每年的住房需求量是20萬套，如果這些需求勻速釋放在12個月，對于供給的壓力也許可以承受；反之，這些需求集中釋放在個別月份，如消費者往往預期每年兩會之後出台調控政策的可能性較大，他們會選擇在兩會之前的幾個月集中入市，從而帶來買房需求的“擁堵”，短期內快速拉升房價。從這個角度，要想穩定房價，不僅僅是要實現供求關系的總量平衡，更要管理好預期，避免需求的集中釋放。爲了實現穩定市場預期，政策應該著眼于穩定預期，保持中性的價值觀，限度地降低“交易方差”。
當前，市場的負反饋已經顯現，市場進入下行通道。這種情況下，市場要想起來，核心是給予首次購房群體足夠的時間積累購買力，或者放松首付和利率條件。前者可能會面臨增速放緩或市場下行，而後者會帶來更大的金融風險。房地産市場的真正風險不是總量杠杆率的高低，更不是有房的人加杠杆，而是無房的年輕人加杠杆率，這種杠杆的邊際上升所暗含的潛在風險是巨大的。
因此，在經濟下行期，爲了穩增長，可行的政策選擇是鼓勵換房需求。有房家庭換房改善是核心需求，同時支付能力最強，存在進一步加杠杆的空間。通過降低交易成本和換房首付比例，鼓勵“賣二買一”、“賣三買一”，一方面可以釋放更多低總價的二手供應，滿足年輕人的“上車”需求，另一方面也可以消化更多的高總價的新房庫存。對于無房的年輕人，不宜再鼓勵加杠杆買房，而是應該大力發展租賃市場，特別是機構化租賃，給他們更多的居住選擇。
免责声明：凡注明“来源：房天下”的所有文字图片等资料，版权均属房天下所有，转载请注明出处；文章内容仅供参考，不构成投资建议；文中所涉面积，如无特殊说明，均为建筑面积；文中出现的图片仅供参考，以售楼处实际情况为准。
